美國公布8月的消費者物價指數（CPI）數據高於預期，引發市場的又一次震撼，這是繼8月底Jackson Hole全球央行年會後，市場再度面臨鷹派貨幣政策相應而來的擔憂。市場對此通膨數據之所以如此憂慮，跟通膨的結構有關，雖然整體通膨因較具彈性的商品價格下滑而已見頂向下，但是具僵固性的服務價格卻還在上升。

服務消費佔CPI權重56%，其中住房佔32%，其價格變動與房價以及勞動市場的關係密切，這兩個因子短期都不會立刻下降。未來半年通膨的下滑將主要來自於商品消費，服務通膨仍居高不下，整體通膨仍將顯著高於聯準會2％的目標。

也因為這樣，市場對貨幣政策的理解，必須再做調整。在本周的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，利率點陣圖也給了一個最新的明確指引。雖然市場對升息路徑的預期已在會議前明顯拉高，此點陣圖較市場預期又更為鷹派，9月升3碼、年底前還將升息5碼、2023年再升息最後1碼至4.5-4.75%，利率會更高、維持更久。市場在會議後仍預期2023年第4季將降息1碼，與聯準會聲明不同。

因勞動市場熱絡，缺工問題讓工資維持在高漲幅，服務業通膨將持續支撐整體通膨，通膨降至4%之下後降速將放緩，我們認為2023年不會出現降息，降息時間可能在2024上半年。明年市場仍可能面臨利率不降反升，與景氣因貨幣緊縮而惡化的雙重風險，因市場高利率維持時間長，對基本面傷害會加大。

雖然整體總經環境仍充滿挑戰與變數，股市歷年第4季股價表現優於前三季。由於股、債市在Jackson Hole會議後、FOMC會議前這段時間，對升息路徑的改變均已反應很多，在升息預期再度大幅升高之前，短線上股市存在因景氣好轉而反彈的窗口。

首先，未來半年實質工資將因通膨下降而重新成長，將重振消費。去年底以來，美國消費便飽受工資增幅追不上通膨速度之苦，而隨著商品通膨降溫，實質薪資所得已觸底反彈，且將持續向上，將提振消費，降低美國短期進入衰退的風險。由8月美國ISM製造業PMI指數看來，美國製造業已有訂單回升的跡象，訂單與存貨關係亦有所改善。

儘管景氣下行與庫存調整均持續進行，庫存在經過二至三個季度的調整後，旺季效應加持將緩和其調整的力道，特別是iPhone 14預購熱絡，將支撐市場對蘋概股今年第4季迎來加單的期待。（作者是凱基投顧董事長）