正榮的主體評級受到其高質且多元的土儲、健康的合約銷售增長、銷售周轉及良好的利潤率支持。其評級受制於較小的土儲規模，將爲公司帶來補充土儲的壓力和限制杆槓率進一步大幅度下降的空間。
評級主要驅動因素
可持續的杆槓：惠譽相信正榮可維持其B+評級。公司的杆槓率於2019年中期爲55%，但惠譽認爲隨着公司於其後通過股份發行及以內部產生的現金償還債務，有效令其杆槓率下降至51%。正榮於2019年上半年的新購土地开支約爲人民幣160億，佔其2019年上半年權益銷售額約一半。我們預期正榮全年新購土地开支爲人民幣350億，致使杆槓率達50%。中國房地產企業普遍於2019年在二线城市採取較爲積極的土地策略，將令整體土地开支上升。
更平衡的資本結構：公司於2019年上半年的現金對短債比率爲1.2倍。我們預期隨着公司持續以較低成本的融資置換較高成本的信托融資，融資成本可望進一步下降。正榮自上市以來，一直積極开拓融資渠道。於2019年上半年，公司的無抵押貸款比例上升至41%（2018：34%），並持續通過境外貸款置換境內非銀行借款。
高質量土儲：正榮的土儲集中在二线城市，且有效分散在中國的東部、北部、東南部、西部及中部地區。沒有一個單一城市貢獻特別多的銷售，有效避免單一市場及區域政策風險。這使得正榮於過去三年實現強勁的權益銷售增長，而公司於2019年上半年的權益銷售額達人民幣300億元。由於來自一线城市的銷售貢獻下降，公司的合約銷售均價由2018年的人民幣16，770元下降至人民幣15，390元，但銷售均價仍高於其他B+評級的同業。
較小的土儲：惠譽認爲正榮於2019年中期未售的土儲足以支持其未來2.5年的發展。公司依賴持續購地以支持其銷售增長，因此或促使正榮需以市場價補充土地，限制其維持較低的土地成本，尤其是當公司繼續於土地市場競爭較激烈的二线城市增加土儲。由於正榮認爲較大的土儲將限制其對抗政策風險的靈活性，惠譽預期公司會維持土儲年期規模於現有水平。
正榮於2019年上半年新增土儲的平均成本爲人民幣6，311元，較2018年上升31%。土地成本佔合約銷售均價約41%。惠譽預期公司未來的息稅前攤銷折舊利潤率（EBITDA Margin）將自2018年水平下降，趨勢與其他同業一致。
重大的小數股東：正榮的小數股東權益由2018年的人民幣80億上升至2019年中期的人民幣106億，這是由於公司2018年新增的項目於期內完成小數股東增資程序所致。於2019年上半年，小數股東權益佔總權益約36.5%。我們預期隨着正榮於2019年新增土儲的權益比例提高，小數股東權益將保持穩定，並或拉升杆槓率。
評級摘要
正榮50%-55%的杆槓率及較小的土儲限制其評級爲B+，但其可持續的銷售規模、多元且高質的土儲與其他BB-級別同業相符。與中糧控股情況相約，正榮於2019年中期的未售土儲可支持其未來2.5年發展，較其他高周轉的同業少。
正榮的杆槓率與其他B+評級同業相比處於較高水平，但同時擁有高質量土儲、銷售規模及良好的利潤率。其2018年權益銷售人民幣560億及息稅前攤銷折舊利潤率（EBITDA Margin）27%與其他BB-評級同業相約，例如禹州地產。
流動性
充裕的流動性：正榮於2019年6月底擁有非受限現金人民幣251億，抵押存款人民幣5億、受限制現金人民幣46億、尚未動用銀行貸款額度及境內外債務發行額度，足以覆蓋其人民幣249億的短期債務。於2019年中期後，正榮於債務及股權資本市場進行了人民幣28億融資以償還債務，並已償還合共人民幣50億債務，致使其淨借貸於2019年中期後減少人民幣26億。